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安信陈果:民营制造业的抉择和转机

时间:2019-01-05 10:44来源:未知 作者:站长 点击:
2018年12月19日至21日,中央经济工作会议对民营经济的支持再加码,在有关市场建设和营商环境方面的表述中,坚决破除民营企业发展障碍看出政府为民营企业打造公平竞争环境和充足市

  2018年12月19日至21日,中央经济工作会议对民营经济的支持再加码,在有关市场建设和营商环境方面的表述中,“坚决破除民营企业发展障碍”看出政府为民营企业打造公平竞争环境和充足市场空间的决心。结合此前召开的民营经济座谈会,充分肯定我国民营经济的重要地位和作用,正确认识当前民营经济发展遇到的困难和问题,大力支持民营企业发展壮大,我们认为在可预见的未来,民营经济在政策支持和制度保障下将呈现更加强盛的生命力。

  当我们从微观的视角来看待当前阶段对于民营经济所展开的讨论,我们认为很大程度上来自其盈利的相对下滑。其中,ROE的背离是国民经济对比最显著的特征。更进一步,我们认为造成两者ROE背离的重要原因有两个,一是受到上游价格提升的影响,成本上升,而下游价格未见明显提升,使得主要处于中下游民营经济盈利能力出现下滑;二是民企制造业资本支出持续加大,成本费用端压力增大,导致当期盈利下滑。

  同时,我们认为民企在产能利用率处于高位时期进行大量的资本开支,叠加未来的政策支持和上游成本压力下降,意味着民营经济,尤其是民营制造业,在未来具备更加强劲的动力。

  此外,民企资本开支具有一定领先性,可以看到的是目前国企固定资产投资开始回暖。我们认为,本轮资本开支之后民企盈利将在未来出现转机。民企制造业资本开支的三层领先意义:第一层含义:从历史来看,民企制造业资本开支领先于国企。值得注意的是在民营企业资本开支高峰过后,近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经提升至2.3%,说明目前国企资本开支正在上升。第二层含义:我们认为如果国有企业的固定投资完成额增速在经历下降之后能够进入上升趋势,将有助于对工业增加值形成支撑,对于资本开支可能性和持续性很重要的判断来自于国企资产负债率已经下滑到一个阶段性低位。从1998年至2018年数据来看,固定投资的完成额的上升将带动工业增加值的上升。第三层含义:民企制造业资本开支在一定条件下领先于利润增长。当民营企业产能利用率处于高位时,资本开支就会开始扩张,伴随国企资本开支的后续增加,进而在未来出现盈利的改善。以2010年-2014年为例,我们观察到民营企业固定资产周转率在2011年达到高位后开始回落,衡量资本开支的在建工程/固资净值在2012年达到峰值0.3,国企资本开支也在2012-2013年逐步上升,而对应的单季度归属母公司净利润同比增长则是在2013-2014年达到峰值而后进入下降阶段,说明以在建工程/固资净值衡量的资本开支相对盈利具有一定的领先性。

  在具体展开以上逻辑之前,我们有必要先简要回顾一下国企和民企的行业分布,这将有助于厘清两者在盈利层面的静态关系和动态变化。

  民营经济主要分布在中下游,国有经济在上游的相对占比较高。根据国家统计局数据,全社会所有国有企业中,偏上游行业数量占比超过40%。其中,电力、热力的生产和供应业占比18%,非金属矿物制造业占比为7%,化学原料及化学制品制造业占比为6%,煤炭开采和洗选业占比为4%,金属制造业占比2%。同时,民营经济在行业分布中则偏于中下游。根据《2018中国民营企业500强发布报告》来看,2017年民营企业500强前10大行业中包括批发业、房地产业、计算机、通讯和其他电子设备制造业、零售业等下游行业占比较高。

  从A股公司来看,民企在纺织服贸、轻工制造、医药生物、计算机、机械设备等中下游行业。我们以A股上市公司为例,根据公司属性挑选出国有企业与民营企业,易于发现国有企业多位于产业链的上中游,掌握着国家经济命脉,而民营企业多集中于产业链的中下游。我们对其数量分布占比进行分析,从国有企业与民营企业数量占该行业总体企业数量比来看,国有制造业占比靠前的行业分类主要为上中游资源品与中游制造业,主要为:钢铁(68.75%),交通运输(65.45%),国防军工(61.54%),采掘(60.66%),公用事业(55.84%)等;而民营制造业占比较高的行业则主要为中游制造业与下游企业,主要为:纺织服饰(81.61%),电气设备(77.60%),轻工制造(76.61%),医药生物(73.61%),计算机(71.92%),机械设备(71.65%)等。

  不难看出,行业分布不同会导致国民企业盈利格局并不一样。这点我们将在后文结合历史情况进行详细说明。

  2. 资本开支是国民盈利能力背离的重要因素2.1. ROE的背离是国民经济对比最显著的特征

  当我们从微观的视角来审视当前阶段对于民营经济所展开的讨论,我们认为很大程度上来自其盈利(能力)的相对下滑。进一步,我们分别从盈利占比、盈利增速和盈利能力的角度进行观察,发现ROE的背离是国民经济对比最显著的特征。

  我们从利润绝对额占比的角度来看,民营企业的盈利正在遭受挤压。以工业企业为例,根据国家统计局的数据,民营企业利润总额占工业企业利润总额的比重从2016年起开始出现下滑,由2015年的36.54%下降至2018年前8月的25.96%,下降超过了10%。与此同时,国有企业的利润占比不断降低的趋势从2016年起开始出现反转,从今年6月起占比已经超过了民营企业,截止今年8月已经达到了33.48%。

  从盈利增速的角度来看,国企和民企环比均呈现下降趋势。我们以A股上市公司为例,2017年下半年至今国有制造业与民营制造业的归属母公司净利润同比增长率不断下降,进入2018年后国企制造业下降趋势更为明显。

  从盈利能力的角度来看,国企和民企ROE出现明显的背离。我们以A股上市公司为例,2015年11月来,国有企业制造业净资产收益率转降为升,上升趋势稳定,而民营制造业净资产收益率则相对平稳且有略微向下的趋势。2017年12月,国有企业制造业净资产收益率超过民营企业制造业,差距在18年拉大。在归母净利润同比增长均下行的情况下,国有制造业净资产收益率一路上行,而民营制造业净资产收益率却表现平平。

  我们以上市A股制造业进行观察,发现造成国民经济盈利出现背离的重要原因有两个,一是受到上游价格提升的影响,成本上升,而下游价格未见明显提升,使得主要处于中下游民营经济盈利能力出现下滑;二是民企制造业资本支出持续加大,成本费用端压力增大,导致当期盈利下滑。

  正如前文所述,国有制造业与民营制造业的上下游行业分布差异明显。所以,上游企业的PPI极大程度的反映了它营业收入的变化,而中下游企业的利润则受到上游的PPI变化即成本变化和自身PPI变化即营业收入变化的影响。在此,我们选择PPI生产资料来衡量上中游产品的价格,PPI生活资料来衡量中下游产品的价格。

  不难看出,从2003年至今,我们可以看到无论是A股的国营制造业还是民营制造业,PPI与企业的净资产收益率基本处于同向变动的趋势上。其中,国有制造业的利润一定程度上受到PPI生产资料的影响,PPI生产资料上行,国有制造业利润空间增大;民营制造业的利润则同时受到中上游PPI生产资料和中下游PPI生活资料的影响,PPI生产资料影响民营制造业的成本端,PPI生活资料影响民营制造业的营收端。

  同时,我们也关注到民营制造业PPI与企业的净资产收益率出现过背离,主要是在2011-2012年与2017年至今这两个阶段,前者在于四万亿刺激下净资产的大幅扩张,后者在于上游企业去杠杆成效显著导致的。

  2011-2012年,PPI生产资料稳定,国有制造业净资产收益率亦平稳大致在11%左右,PPI生活资料不断走高跃升至4左右。对于民营制造业来说,上中游价格稳定,成本未见提升,中下游价格显著上升,而净资产收益率却明显下降。我们试图拆分净资产收益率来进行分析,为了应对国际金融危局,政府于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施,到2010年底约投资4万亿元,根据民营制造业与国有制造业每股净资产可以明显观察到,2009年年中起,民营制造业的每股净资产相较于国有制造业有明显的上升,2010年一路攀升,2011年3月每股净资产达到4.4元,2011年处于高位且仍有往上升,净资产收益率的分母扩大,导致2011年民营制造业净资产收益率在PPI较为有利的条件下,依然下行。

  2017年至今,国有制造企业的净资产收益率自2016年底2017年初转降为升,且在国有制造业每股净资产数值与升幅明显超过国营制造业的情况下国有制造业的净资产收益率一举超过民营制造业。2016年底2017年初PPI生产资料大幅度上行,进一步拉升了国有制造业的净利润。上游成本提升,民营制造业企业的净利润资产率处于一个平稳且略向下行的状态,而2018年初来PPI生产资料的价格开始下降,PPI生活资料有极小幅的下降,整体来看对民营制造企业来说是有利的,而国有制造业的净资产收益率平稳上升的过程中,民营制造业的净资产收益率依然略向下行。具体而言,从生产价格指数来看,采掘工业的PPI是波动幅度最为明显的,2015年后,虽然PPI累计同比为负(PPI生产资料累计同比约为-6%),但在2015年年底之后,其为负程度逐渐减少,PPI累计同比逐渐上升至2016年底PPI生产资料累计同比仅为-1.8%,2017年年初转负为正,2017年1月PPI生产资料累计同比跃升至9.1%,呈现出一个突然的上升。尤其是PPI生产资料,进入2018年后,虽然增幅有所下降,但明显可得上游PPI生产资料累计同比还是相对略高,表明上游PPI生产资料仍在不断走高,国有制造业的营业收入随之不断走高。

  2017年至今,我们可以观察到在去杠杆政策下,上游PPI走高使得主要处于上游的国有制造业盈利得到修复,资产负债率也出现大幅下降。2017年初至今国有制造业企业净资产收益率显著上升,这与其在去杠杆方向上的努力是分不开的。2015年12月18日至21日,中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务,去杠杆任务被列为结构性改革的重点任务之一,几年来去杠杆工作初见成效。其中国有企业多为上游企业,通过上游工业品价格的提高,带动了净资产收益率的进一步提高,且随着债务的清偿,资产负债率持续下降,去杠杆成效显著。这点,可以从2016-2018年以来银行业绩持续好转中得到侧面印证。

  同期,上游工业生产品的价格走高使得主要处于中下游民营经济盈利能力出现下滑。PPI生产资料上游的价格提升一定程度上影响了多为下游制造业的民营制造业的利润,使得其成本走高,挤压了利润空间。PPI生活资料同比增长率从2016年12月的-1.80%跃升至2017年1月的9.10%,此后持续保持一个较高的升幅,目前仍维持在5.1%左右。而PPI生活资料则平稳得多,始终处于一个0.3%,0.4%等一个小的增幅之下。

  另外一个导致ROE背离的原因就是国有制造业和民企制造业在资本开支的选择不同。国企在近年来去杠杆政策下,资本开支的水平呈现逐渐下滑的趋势,而民企资本开支却在2017年开始有一个明显的回升。

  2013年以来,国有制造业资本开支呈现整体下滑趋势。从资本开支来看,国有制造业的资本开支/折旧和摊销始终维持在1以上,2011年7月资本支出/折旧和摊销4周期移动平均达到峰值超过5%之后,资本支出/折旧和摊销始终处于一个下行的状态,从2013年以来持续下降。国有制造业近年来控制其资本开支,趋势整体下降,资本支出/折旧和摊销4周期移动平均基本保持在2%以下。

  民企制造业资本支出2017年来逐步提升。同国有制造业一致,民营制造业的资本支出从2013年至2017年持续走低,但其整体降低的幅度小于国有制造业,资本支出/折旧和摊销4周期移动平均国有制造业降至2%以下,而民营制造业始终维持在2%以上。从2017年起,尽管净资产收益率有所下降,民营制造业不同于国营缩减资本支出,反而增大了资本支出,相较于2013年至2017年年初,2017年与2018年至今资本支出/折旧和摊销处于高位,资本支出/折旧和摊销4周期移动平均超过3%。同时,我们也关注到伴随着资本开支的扩张,民企制造业资产负债率有所上升(一方面原因是由于融资渠道并不畅导致的)。民营制造业资产负债率虽低于国有制造业,但相较于前几年2016年9月起资产负债率明显提升,由44.5%升至当前的47.3%,资产负债率提高的同时,加大资本开支,财务成本带来的压力进一步提升,民营制造业净资产的收益率平稳且略向下行至当前的9.95%。

  2003年以来,国有制造业和民营制造业资本支出/折旧和摊销变化大体一致。但是从2016年下半年以来两者则开始出现分化,自2017年差距进一步拉大。其中,自2016年6月,民营制造业的固定资产周转率由2.74%不断攀升至当前的3.32%,而同期归属母公司净利润增速则呈现震荡下行的趋势,为何民企选择“逆风而行”,在基本面向下的大背景下还持续得进行资本开支呢?

  首要原因在于民企制造业的产能利用率处于历史高位,资本开支存在内源性上升动力。一般情况下,我们认为当产能利用率处于高位时,意味着产品下游需求状况良好,此时企业扩大生产规模补充供给是有益的;相反在产能利用率处于低位时就贸然进行资本开支,除了是进入新的投资领域(也存在一定风险),否则难以取得较好的效果。我们以固定资产周转率作为产能利用率的衡量指标,从目前的情况来看,民营制造业固定资产周转率从2016年下半年就开始逐渐攀升至目前4.6左右(目前民企制造业固定资产同比增速表明其依然处于一个扩张状态),相较于历史中枢3.0左右明显已经偏高,说明民企制造业资本开支很大方面的原因在于产能利用率处于高位,而这样的资本开支我们并不认为会“打水漂”。同时,我们发现从历史上看,民营制造业的存货周转率稍前置于固定资产周转率,说明民营制造业存货周转率开始上升时,反映企业下游需求改善,存货流动性提高,之后即会带来固定资产周转率的上行,意味着企业的产能利用率提高。可以观察到的是存货周转率在2018年三季度有所下降,资本支出/折旧和摊销也有逐渐向下的趋势,民营制造业固定资产周转率目前处于高位,可以预见的是在未来会有一个小幅的下降。

  同时,环境政策和全国督查使得企业资本开支中的环保成本上升。随着国家对于环保要求愈发严格,相关环境政策逐步完善,企业的污染治理投资加大和缴纳的污染排放费用也加重了企业的环保成本。2018年内已有《中华人民共和国环境保护税法》、《生态环境损害赔偿制度改革方案》、《中华人民共和国水污染防治法》修正案等多项重要环保法律法规开始实行。2016年至2018年间,中央环保督察累计进行了7次中央环保督查,覆盖了包括河北、黑龙江、江苏、江西等共计31个省级行政区。与之相对应的,根据前瞻产业研究院发布的《2019年中国环保设备行业分析报告》,2017年环保设备行业销售收入达到了3432.56亿元,相比上年增长3.15%。从2013年到2017年,环保设备行业利润总额从1940亿元增长到2552.1亿元,呈现出良好的经营趋势。

  另外,2017年以来民营正在积极进入新的投资领域,使得资本开支在外部引导下出现上升。

  一方面,是民营制造业企业结合时代趋势和对未来需求的判断,进行新兴前沿产业的布局,比较明显的有5G、工业互联网、网络游戏、新能源车等领域。根据《2018中国民营企业500强发布报告》,2017年民营企业500强中有453家民营企业500强结合自身产业特点与互联网相结合开展创新。其中274家开展智能化生产,推动智能制造,比2016年增加33家,占60.49%;246家通过网络化协同创新,实现低成本制造,占54.30%;181家开展个性化定制,推动服务型制造发展,占39.96%;168家实施工业企业服务化转型,占37.09%;166家开发智能化产品,占36.64%;89家建立双创服务平台,占19.65%。

  另一方面,是在部分领域开放民企准入。根据2018年9月6日发改委专题新闻发布会的工作部署:继续大力清理针对民间资本准入的不合理限制,逐步消除民间资本进入基础设施和公用事业等领域的各类门槛,取消和减少阻碍民间投资进入养老、医疗等领域的附加条件,下更大力气破除各类隐形壁垒,解决好民间投资“不能投”的问题。从目前来看,在电信、军工、建筑等领域,民企也正在拓宽发展空间。例如,根据《2018中国民营企业500强发布报告》,2015-2017年民营企业参与PPP的企业数量分别为98,124,111,同时打算参与的企业数量已经达到历史最高的185家。此外,在民企500强进入军民融合领域的行动和意愿显著增强,有101家企业已经进入国防建设领域,比2016年增加34家;未进入该领域的企业中,有161家有意进入,较上年增加62家。

  此外,民营企业还积极参与国家重点战略实施中。根据《2018中国民营企业500强发布报告》,2017年民营企业500强中,共有446家企业参与了各类国家发展战略,占比达89.20%,其中,181家企业参与“一带一路”建设,占比44.69%;227家企业参与乡村振兴战略,占比50.67%;94家企业参与东北振兴战略,占比21.56%。

  第一层含义:民企制造业资本开支领先于国企,国企和民企制造业和资本开支的顺序为:民企》国企龙头》国企非龙头。从历史来看,在2001-2003年、2007-2008、2010-2012 年之后,民营企业从2016年进入新一轮资本开支周期。比对民营制造业龙头企业(市值前10%的企业作为民营制造业的龙头企业)与非龙头企业可以发现,2018年来民营制造业龙头企业的资本开支/折旧和摊销明显处于民营制造业非龙头企业的上方,说明民营龙头和非龙头均进行扩张,且民营龙头扩张速度明显高于非龙头。因此,从资本开支领先性来看,民营企业快于国营企业,国营龙头企业快于非龙头企业。

  从目前固定资产投资增速来看,民营企业资本开支处于阶段性高位,国企资本开支开始上升。2016年年中之后,民间固定资产投资完成额累计同比增速整体呈现出上升的趋势,说明民企资本开支在龙头企业刺激下呈现不断上升。值得注意的是近期国有及国有控股单位固定投资完成额累计同比增速已经从8月低位1.1%,在经历近两年的下降后有所提升至2.3%,说明目前国企资本开支正在上升。

  第二层含义:从历史数据来看,资本支出的增加有助于对工业增加值形成支撑。我们认为如果国有企业的固定投资完成额增速在经历下降之后能够进入上升趋势,后续将进一步对工业增加值的形成支撑。对于国企资本开支的预期最主要是来自于未来经济逆周期的判断,而可能和持续性则主要来自于前文所提及的国企资产负债率已经处于阶段性地位。从1998年至2018年数据来看,固定投资的完成额的上升将带动工业增加值的上升,工业增加值则与GDP趋势保持一致,工业增加值的提升推动GDP的进一步提升。

  第三层含义:在一定条件下,民企制造业资本开支相对于利润增长具有一定的领先性。自2010年以来,民营制造业归属母公司净利润和固定资产周转率大致成背离的关系,貌似和传统认识是背离的。传统认为,当固定资产周转率处于高位时,产能利用率较高,随后会带动企业归属母公司净利润增长,两者应该呈现阶段性正相关关系才是。其实,当我们将资本开支纳入考虑时,两者的关系才更为清晰。也就是说当企业产能利用率处于高位时,资本开支就会开始扩张,进而在未来出现盈利高峰。值得注意的是民营企业资本开支对于盈利的提升还需要一个确认条件,那就是国企资本开支也要跟进上升。以2010年-2014年为例,我们观察到民营企业固定资产周转率在2011年达到高位后开始回落,衡量资本开支的在建工程/固资净值在2012-2013年达到峰值0.3,国企资本开支也在2012-2013年逐步增加,而对应的单季度归属母公司净利润同比增长则是在2013-2014年达到峰值而后进入下降阶段,这说明以在建工程/固资净值衡量的资本开支在一定条件下相对盈利具有一定的领先性。就目前来看,在建工程/固资净值在2018年3月达到近两年峰值0.24,可以预见的是本轮资本开支之后,如果国企能够持续增加资本开支,那么民营制造业归属母公司净利润在未来将会迎来回升。

  民营企业的重要性毋庸置疑,而民企当前面临的经营困难也已经得到了国家的高度关注,近期已有多为高层领导人向公众传达了对于民营企业的支持,各项支持民营经济的政策正进一步加速。在此前的民营企业座谈会上,国家最高领导人充分肯定了我国民营经济的重要地位和作用,与此同时,也指出了当前民营经济发展遇到的困难和问题。国家最高领导人指出从6个方面政策举措落实:减轻企业税费负担;解决民营企业融资难融资贵问题;营造公平竞争环境;完善政策执行方式;构建亲清新型政商关系;保护企业家人身和财产安全。尤其是近期召开的中央经济工作会议中对民营经济的支持再加码,着眼于民营经济长期可持续健康发展,极具战略前瞻性地从市场建设和法治建设两方面为民营经济发展建立长效机制和优越发展平台。这对我国民营经济未来发展具有深远意义和指导价值,让民营经济在2019年能够更好轻装上阵。

  2018年11月份,全国工业生产者出厂价格同比上涨2.7%,环比下降0.2%,累计同比相比2017年同期已下滑2%,我们预计2019年上游PPI指数将呈现趋势性下滑。随着上游工业品价格将持续好转,处于中下游的民营制造业盈利状况将有所改善。

  在我们的策略报告《竞争中性:国际贸易新挑战——“竞争中性”专题上篇》中,我们对中国可能实施的“竞争中性”政策进行了预测,我们猜测“中版”竞争中性的政策内涵可能涉及以下几点(1):

  这6大政策目标分别对应民营企业在与国有企业的市场竞争中面临的6大难题,政策实施有望为民营企业带来多重利好。

  (1)注:我们的猜测依据主要有:央行行长易纲在G30国际银行业研讨会上的表态、国资委发言人彭华岗在新闻发布会上的表态、国家市监总局局长张茅在进博会上的表态、澳大利亚《联邦竞争中立政策声明》(1996)、OECD《竞争中性:维持公有企业和私有企业的公平竞争》(2012)

(责任编辑:站长)
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